当 2.85 亿美元化为乌有：我看懂了 DeFi 循环贷的死亡陷阱 2.85 亿美元怎么没的？我看了一遍 xUSD 崩盘的全过程 10 月的时候，Stream Finance 的 xUSD 爆了。 最终数字是 2.85 亿美元的坏账，波及 10 多个 DeFi 协议。 一开始我以为只是又一个「项目方跑路」的故事，但仔细看完整个过程，我才意识到——这不是跑路，这是结构性死亡。 循环贷的逻辑：用债务抵押债务 xUSD 的崩盘，核心原因是传统循环贷。 什么是循环贷？简单说就是：你用 A 资产抵押借出 B，再用 B 抵押借出 C，然后用 C 再去买 A……无限套娃。 听起来很聪明对吧？但这是个死亡陷阱。 Stream Finance 用这套玩法做到了 4x 杠杆——你存 1 美元，系统帮你撬动 4 美元的敞口。 更致命的是，他们用 xUSD 本身作为抵押品，这叫「循环抵押」。 结果就是：TVL 从实际的 2.04 亿美元，被虚高成了 5.2 亿美元——其中大部分都是「债务的债务」。 当初始资产跌 30%，整个系统就会崩溃。 为什么传统循环贷必然失败？ xUSD 的崩盘暴露了三个致命问题： 1. 双重质押 = 虚假的安全感 你用 xUSD 抵押借出 USDC，再用 USDC 买回 xUSD，再抵押……每一轮都在「质押同一笔钱」。 这就像你把房子抵押给银行 A，拿到钱后又去银行 B 说「我有存款」，再抵押一次——表面上有两份抵押，实际上只有一套房。 2. 缺乏超额抵押缓冲 传统 DeFi 借贷要求 150% 超额抵押，但循环贷把这个缓冲吃光了。 xUSD 最高做到了 77% 的 LTV（贷款价值比）——这意味着资产只要跌 23%，就会触发清算。 而它确实跌了 70%。 3. 依赖波动性资产 xUSD 本身是合成稳定币，背后抵押的是高波动性资产。当市场压力来临，这些资产暴跌，清算连锁反应就开始了。 结果是 9300 万美元的链下基金损失，被放大成了 2.85 亿美元的系统性坏账。 Huma 的 Project Flywheel：换一种更安全的玩法 看完 xUSD 的崩盘，我再看 Huma 的 Project Flywheel，终于明白他们在做什么了。 Huma 也用循环贷，但逻辑完全不同。 Safer Looping：用稳定资产，而不是赌博 Huma 的循环贷抵押的是 $PST（PayFi 资产）——这是基于真实支付流的低风险资产。 $PST 的收益稳定在 12-15%，而 DeFi 稳定币借贷成本目前是 6.5%。 这意味着：你借钱的成本低于赚钱的收益，循环贷是正向的。 举个例子： 你存 100 美元的 $PST（收益 15%） 借出 80 美元 USDC（成本 6.5%） 再买 80 美元的 $PST（收益 15%） 持续循环…… 最终，80% LTV 可以拿到 19% 稳定 APY + 15% 代币奖励。 如果你敢用 90% LTV，收益能到 31.5% APY + 30% 代币奖励。 关键是：$PST 的收益稳定，不会像 xUSD 那样暴跌 70%。 Huma PayFi Reserve：系统性风险的保险 但 Huma 没有止步于「更安全的抵押品」。 他们还建了一个 Solana 原生的储备金池—— Huma PayFi Reserve。 逻辑是这样的： Solana 上有 70% 的 SOL 被质押（价值数百亿美元），用来保护网络安全。但当网络足够安全后，额外的质押其实收益递减。 Huma Reserve 把这部分质押的 SOL（HumaSOL）拿来做保险——用来保护 PayFi 资产免受清算风险。 这就像一个安全网：即使市场崩了，$PST 暴跌，Reserve 也会兜底，防止系统性连锁清算。 xUSD 没有这个安全网，所以 2.85 亿美元化为乌有。 Huma Vault：把协议增长和代币需求连起来 Huma 还做了个聪明的设计：Huma Vault。 持有 的人，如果同时质押倍的HUMA，收益会最大化。 Vault 自动化了这个策略，并且：如果有 10 亿美元的 进入，就会锁定亿美元的HUMA（占总供应量的 30%）。 而且，Vault 的一部分收入会用来回购 $HUMA——协议越大，代币需求越强。 我的看法 xUSD 的崩盘不是意外，而是传统循环贷的必然结局。 Huma 的 Project Flywheel 提供了一个更安全的路径： ✅ 用低风险的 $PST 抵押，而不是波动性资产 ✅ 用 Huma Reserve 作为系统性风险的保险，而不是裸奔 ✅ 用 Vault 把协议增长和代币需求连起来，而不是纯粹投机 循环贷不是原罪，关键是你循环的是什么。 如果你循环的是债务的债务，那就是 2.85 亿美元的坟墓。 如果你循环的是真实的现金流，那就是 Huma 的飞轮。 🚀